第六十七章 估值的考虑
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很多互联网创业公司，初次融资时，大多是项目刚刚启动。
没资金、没业务、没产品、没用户
可以说，除了一纸bp之外，几乎一无所有。
这种情况下，其实创业者和投资人之间的地位，是极度不平等的。
很多创业者为了能够拿到融资来启动项目，不得不接受一些比较苛刻的融资条款。
并且，不得不在较低的估值下，出让较高比例的股权。
说白了，都是因为创业者手里握的牌太少。
谈判时底气不足，腰杆不硬。
隋波和易趣公司在这方面就好很多了。
前期通过版税、装机、网吧等多方积累资金；又挖来宋健，组建了供应链团队。
一点点的把易趣公司从草台班子的大学生初创团队，发展到今天。
线上、线下业务都初具雏形，并且有着健康的正向现金流。
即使这次融资失败，对易趣而言也不算什么致命的打击。
无非就是发展的速度稍缓一些。
反正隋波设定的在互联网第一次浪潮阶段的主要目标，已经实现了大半（进入互联网第一阵营、打磨核心团队。）
就现在的互联网大环境而言，就算做成市场占有率100%的老大，意义也不大。
正所谓，先赢不算赢。
想要在互联网领域内成为最后的赢家，将会是一场漫长而没有终点的马拉松长跑
即使隋波前世重生回来时。
已经市值万亿美元，堪称巨无霸级别的阿里、腾讯两大巨头，也始终诚惶诚恐，始终焦虑。
谁也不敢说，自己的公司会永远强大下去。
颠覆，永远来自于无法预测的地方。
小马哥一度被米聊的出现惊出了一身冷汗，自称要不是微信的及时出现，或许腾讯就会失去搭上移动互联网巨轮的船票。
又如几年间就突然冒起，跨入准巨头行列的字节跳动（头条系）。
一度打得b、t两家灰头土脸。
或许未来，随着新技术的出现，还会有其他公司，
正在无人注意的地方，悄然的发展，等待着崛起的一天
所谓巨头，只不过是手里掌握的大量的资源、资金、人才。
能够在面对新的竞争和市场趋势时，有更多的应对空间而已。
一旦反应不及时，不能跟随市场和用户需求的变化，及时调整
即使巨头，也会陨落。
智能手机出现，连续14年占据全球手机市场份额第一，几乎成为手机代名词的诺基亚陨落了；
谷歌、facebook出现后，曾经市值曾高达1200亿美元的互联网巨头雅虎，最终以48亿卖身
都是例子。
所以，隋波从来没有一口气吃成个胖子，甚至“独霸互联网”之类狂妄的念头。
能够保证易趣随着互联网行业的发展趋势，始终处于领先地位，就足够了！
在这一点上，他还是有信心的。
凭借着自己对未来二十年，互联网行业发展趋势的了解；
凭借现在这支堪称豪华的优秀团队。
就算没有融资进来，易趣自主发展，依然能够在很长一段时间，屹立在互联网行业的巅峰。
至于熬过2000年、2001年的互联网寒冬。
凭借现在布局的网吧项目收益，再加上隋波脑海里，还有其他很多在这期间出现的现金奶牛项目，易趣公司也不会活不下去。
这种心理，体现在和投资人的博弈中，就是隋波的底气很足。
大不了终止融资而已。
隋波把bp发给张奕的三天后，他打来了电话。
“bowen，我还是第一次见国内的公司bp做的这么专业！”张奕的第一句话就是赞叹。
要知道，1998年时的互联网公司，很少和风险投资打交道，也不太了解投资机构的风格。
就算应投资机构的要求做一份商业计划书，也都是满篇大谈特谈自己的想法。
实际上，对商业模式、产品、技术、市场等方面，并没有清晰的认知。
张朝阳当初融资的那么艰辛，并非无因。
而隋波的bp风格，是前世互联网和风险投资行业经过很多年的发展后，被总结出来，最符合投资机构要求的模板。
简要、清晰、重点突出、一目了然。
投资机构看到这样的bp，首先就是眼前一亮。
隋波笑着解释道：“我们公司的法律顾问，是fenwick & west的合伙人。她参与过硅谷很多互联网公司的融资项目，非常专业。”
很难解释一个从来没有接触过融资的大学生，为什么能做这么专业的bp。
隋波干脆推到张婉琳身上。
张奕了然：“哦，原来如此。
bowen，是这样，看了你的bp后，我也在内部开了投委会。
高盛对易趣这个项目，很有兴趣。
我现在正在准备ts，不过有几个细节，我想和你沟通一下。”
“你对易趣的本轮融资，估值是1亿美元，依据是什么？
如果我们想获得更多的股份，你能够出让的最大空间是多少？
“关于ab股的投票权设计，你是怎么考虑的？
如果我们希望设定一个业绩目标，作为对赌条款，你是否同意？
我们希望在ts签署后，进行独家谈判，这期间你不能和其他机构就融资事宜进行谈判”
隋波想了想，觉得在电话里谈这些，感染力的效果差一些。
这个时候，任何一个细节，也不能忽视。
于是他笑道：“不如这样，joe，我去你们帝都办公室，我们面谈吧。
上次麻烦你专程跑了一趟，我还没有上门拜访过，有点失礼啊！”
张奕笑道：“好啊，见面谈最好，那我扫榻以待。”
隋波挂了电话，不由感慨，还是像高盛这种大型机构，谈起来轻松一点啊。
看张奕刚才的问题
“1亿美元的估值，依据是什么？”
嗯，大气！
要是一般的小型风投机构，第一反应就是：
什么？1亿美元？！你怎么敢估值这么高？太贵了！
这也是他一定要在融资渠道方面，引入类似高盛、软银这样的大型机构的原因。
风险投资的资金来源和模式是不同的。
大型机构类似高盛这种，往往是从机构投资人那里募集资金，包括大学捐赠、银行、工会、养老基金、保险公司等。
他们掌握的投资基金盘子很大，规模一般都在10亿美元以上。
而募集的资金越多，要求的退出规模也就越大，而且大多数机构都需要在基金生命周期的前三年内把钱投出去。
这意味着，大规模的风险投资机构要找到能够很快的将大量资金用出去的好项目，在这方面，他们承担着很大的压力。
所以，他们对小项目兴趣不大。
就算100万美元投资一家公司，回报率达到10倍，也不过1000万美元的投资收益。
对于10亿美元规模的基金而言，这个数字太小了，还不够管理费用。
也许报表里一个小数点的四舍五入，就不止1000万美元了
所以，他们寻找的是那些在退出时，能够达到5亿美元以上估值的公司。
这也是他们能够满足投资人期望唯一的途径。
正是因为如此，这类机构在投资时，宁可给出较高的估值，也希望占到较多的股权，来保障未来的收益回报。
他们关注的项目的发展前景和市场预期，能够达到的规模和高度。
关注的是股权占比。
如果他们真的认可了项目，估值反而是最不值得斟酌的。
一句话，有钱！
隋波的估值报价、公司的99年底上市的目标，恰好符合他们的需求。
所以，隋波只需要用合理的依据来说服高盛，让他们认同易趣真的值这么多钱，就可以了。
谈判中，没有什么比提前知道对方的真实需求更有利的了。
只要针对性的，给出有诱惑力的解决方案，就可以放大他们的贪婪和冲动。
在去往高盛帝都代表处所在的国际大厦的路上，隋波思索着，应该怎么阐述自己对易趣估值1亿美元的理由。
说到互联网公司的估值，相比传统企业有很大的不同。
传统企业一般采用的都是pe估值法（市盈率分析法）、pb估值法（市净率分析法）或者dcf估值法（现金流贴现估值法）。
看看财务报表，就可以简单做出一个大致不差的估值来。
这是因为传统企业在产品、市场、竞争等方面已经非常成熟，基本上在一定的时间内，不会有特别大的变化。
而互联网公司则因为技术新、市场发展和变化快、盈利模式弱、轻资产等特点，很难用传统企业的估值模式来做估值。
尤其是在1998年这个时期。
美国的互联网公司不断的创造出令人惊讶的一个个高估值，从而也逐渐形成了一种观念：
在互联网行业发展的起飞阶段，真正重要的不是盈利，而是增长速度和市场份额。
华尔街的一位分析家说：“在这一阶段，盈利并不能说明什么。投资者能够理解，在行业的早期增长过程中，保持高速增长和占有市场领先份额具有极为重要的战略优势。”
因此，现阶段投资机构对于互联网公司的估值，基本上都是凭借经验和直觉，以及对公司发展前景和市场的预测来做出。
如果一定要说，现在有什么明确的估值方法的话，那就是deva估值法（discounted equity valuation analysis，股票价值折现分析法)，
deva 最早由摩根斯坦利的分析师 mary meeker 提出，现在基本上已经是硅谷对互联网公司投资的估值参考标准。
deva 估值的公式为： e=mcc（其中 e 为项目的经济价值，m 为单体投入的初始资本，c 为客户价值增长的平方值）。
简单来说，
就是当一个网站，只有自己一个客户时，他的价值基本为零。
而当锁定第二个客户后，就可以做很多的互动，附加价值也就被发现了，附加价值的测算是客户数量 2 的平方 4。
当锁定第三个客户时，会加速发掘更多新价值，附加价值应该是 3 的平方 9。
依次类推。
像后来facebook在上市前，就能够达到数百亿甚至上千亿美元的天价估值，就是用8亿用户的数量，采用deva估值模式得出的。
如果按照deva的估值公式来计算：
目前易趣拥有50万用户数，假定每个用户市场价值为0.1元，那么50万用户就是5万市值，估值时使用5万的平方，易趣公司的估值就应该是2.5亿。
用户市场价值，是可以根据网站的商业模式来进行判断的。
但是，这只是非常简单的一种估值方式。
真正到了实际操作阶段，还需要考虑更多的元素。
比如公司的发展阶段、市场份额、增长空间和增长速度、技术领先和知识产权、交易类比（相同领域内其他公司融资估值）等等。
采用不同的估值方法，投资人心里的预期和判断，会截然不同。
还是那句话，任何事情的重要程度，都取决于人们对它的感受！
隋波敢于报出高达1亿美元的公司估值，自然有他的理由。
第一、易趣公司有着成熟的产品和完整的商业模式，并且现在盈利，有着健康的现金流。
就这一点，已经超出了绝大多数互联网公司。
第二、易趣公司市场份额领先。
互联网的特征就是赢家通吃，市场第一的估值大多数时候，会比市场第二高出数倍，因为投资机构更愿意用高溢价来投资市场领先者。
第三、易趣公司目前还处于成长期。
成长期意味着高速的增长速度和空间，而且相比初创期，投资风险更小。
第四、易趣公司的电商、社交两个平台，商业模式不同，估值方式也不同，不能简单一概而论。
比如电商平台的用户市场价值，在现阶段就远远超过了社交平台。
再加上顶尖的技术团队、近期的上市规划等，这些也都是提升估值的因素。
另外，在隋波心里，算的是另一本账。
其实所谓估值方式、模型，都是投资机构的方法。
对于创业者而言，估值只是意味着一件事
那就是，公司现在需要多少钱？
易趣这次的a轮融资，目的是为了接下来的快速扩张，占领市场。
隋波心里有一个时间表：
需要的钱以能够用6-9个月为期限。
到1999年中旬，就需要启动b轮也就是最后一轮融资，引进基石投资者（cornerstone investors）。
为年底上市做冲刺了。
具体的来说，就是要用这些钱来搭建完善易趣网的b2c业务供应链、物流和储运；
完成全国主要城市的网吧连锁布局；
再去掉人员、办公场地、带宽服务器、市场费用的预测。
并预留50-100%的资金缓冲空间。
隋波大概估算了一下，先完成布局，在各省会城市和直辖市，至少都设置一个大型仓库、招聘当地配送人员。
在加上供应链端，需要大批量的从厂商进货（规模上去就可以谈账期了）等等，最少也需要1000万美元。
这还只是最简单的，保证了每个省份能够有站点而已。
要想达到像前世时京东那样的规模，至少要花个十来年的时间，投资个几百亿，才勉强算够吧
网吧连锁全国布局的投资也大，不过这一块的现金流非常好。
另一块大的费用就是服务器和带宽了，随着用户数量的增长，这一块的费用也是水涨船高。
总之，2000万美元。
差不多可以使得易趣按照既定的发展战略，进行布局。
并足够用到下次融资。
这才是隋波估值1亿美元，希望融2000万美元，真正的原因。
很多互联网创业公司，初次融资时，大多是项目刚刚启动。
没资金、没业务、没产品、没用户
可以说，除了一纸bp之外，几乎一无所有。
这种情况下，其实创业者和投资人之间的地位，是极度不平等的。
很多创业者为了能够拿到融资来启动项目，不得不接受一些比较苛刻的融资条款。
并且，不得不在较低的估值下，出让较高比例的股权。
说白了，都是因为创业者手里握的牌太少。
谈判时底气不足，腰杆不硬。
隋波和易趣公司在这方面就好很多了。
前期通过版税、装机、网吧等多方积累资金；又挖来宋健，组建了供应链团队。
一点点的把易趣公司从草台班子的大学生初创团队，发展到今天。
线上、线下业务都初具雏形，并且有着健康的正向现金流。
即使这次融资失败，对易趣而言也不算什么致命的打击。
无非就是发展的速度稍缓一些。
反正隋波设定的在互联网第一次浪潮阶段的主要目标，已经实现了大半（进入互联网第一阵营、打磨核心团队。）
就现在的互联网大环境而言，就算做成市场占有率100%的老大，意义也不大。
正所谓，先赢不算赢。
想要在互联网领域内成为最后的赢家，将会是一场漫长而没有终点的马拉松长跑
即使隋波前世重生回来时。
已经市值万亿美元，堪称巨无霸级别的阿里、腾讯两大巨头，也始终诚惶诚恐，始终焦虑。
谁也不敢说，自己的公司会永远强大下去。
颠覆，永远来自于无法预测的地方。
小马哥一度被米聊的出现惊出了一身冷汗，自称要不是微信的及时出现，或许腾讯就会失去搭上移动互联网巨轮的船票。
又如几年间就突然冒起，跨入准巨头行列的字节跳动（头条系）。
一度打得b、t两家灰头土脸。
或许未来，随着新技术的出现，还会有其他公司，
正在无人注意的地方，悄然的发展，等待着崛起的一天
所谓巨头，只不过是手里掌握的大量的资源、资金、人才。
能够在面对新的竞争和市场趋势时，有更多的应对空间而已。
一旦反应不及时，不能跟随市场和用户需求的变化，及时调整
即使巨头，也会陨落。
智能手机出现，连续14年占据全球手机市场份额第一，几乎成为手机代名词的诺基亚陨落了；
谷歌、facebook出现后，曾经市值曾高达1200亿美元的互联网巨头雅虎，最终以48亿卖身
都是例子。
所以，隋波从来没有一口气吃成个胖子，甚至“独霸互联网”之类狂妄的念头。
能够保证易趣随着互联网行业的发展趋势，始终处于领先地位，就足够了！
在这一点上，他还是有信心的。
凭借着自己对未来二十年，互联网行业发展趋势的了解；
凭借现在这支堪称豪华的优秀团队。
就算没有融资进来，易趣自主发展，依然能够在很长一段时间，屹立在互联网行业的巅峰。
至于熬过2000年、2001年的互联网寒冬。
凭借现在布局的网吧项目收益，再加上隋波脑海里，还有其他很多在这期间出现的现金奶牛项目，易趣公司也不会活不下去。
这种心理，体现在和投资人的博弈中，就是隋波的底气很足。
大不了终止融资而已。
隋波把bp发给张奕的三天后，他打来了电话。
“bowen，我还是第一次见国内的公司bp做的这么专业！”张奕的第一句话就是赞叹。
要知道，1998年时的互联网公司，很少和风险投资打交道，也不太了解投资机构的风格。
就算应投资机构的要求做一份商业计划书，也都是满篇大谈特谈自己的想法。
实际上，对商业模式、产品、技术、市场等方面，并没有清晰的认知。
张朝阳当初融资的那么艰辛，并非无因。
而隋波的bp风格，是前世互联网和风险投资行业经过很多年的发展后，被总结出来，最符合投资机构要求的模板。
简要、清晰、重点突出、一目了然。
投资机构看到这样的bp，首先就是眼前一亮。
隋波笑着解释道：“我们公司的法律顾问，是fenwick & west的合伙人。她参与过硅谷很多互联网公司的融资项目，非常专业。”
很难解释一个从来没有接触过融资的大学生，为什么能做这么专业的bp。
隋波干脆推到张婉琳身上。
张奕了然：“哦，原来如此。
bowen，是这样，看了你的bp后，我也在内部开了投委会。
高盛对易趣这个项目，很有兴趣。
我现在正在准备ts，不过有几个细节，我想和你沟通一下。”
“你对易趣的本轮融资，估值是1亿美元，依据是什么？
如果我们想获得更多的股份，你能够出让的最大空间是多少？
“关于ab股的投票权设计，你是怎么考虑的？
如果我们希望设定一个业绩目标，作为对赌条款，你是否同意？
我们希望在ts签署后，进行独家谈判，这期间你不能和其他机构就融资事宜进行谈判”
隋波想了想，觉得在电话里谈这些，感染力的效果差一些。
这个时候，任何一个细节，也不能忽视。
于是他笑道：“不如这样，joe，我去你们帝都办公室，我们面谈吧。
上次麻烦你专程跑了一趟，我还没有上门拜访过，有点失礼啊！”
张奕笑道：“好啊，见面谈最好，那我扫榻以待。”
隋波挂了电话，不由感慨，还是像高盛这种大型机构，谈起来轻松一点啊。
看张奕刚才的问题
“1亿美元的估值，依据是什么？”
嗯，大气！
要是一般的小型风投机构，第一反应就是：
什么？1亿美元？！你怎么敢估值这么高？太贵了！
这也是他一定要在融资渠道方面，引入类似高盛、软银这样的大型机构的原因。
风险投资的资金来源和模式是不同的。
大型机构类似高盛这种，往往是从机构投资人那里募集资金，包括大学捐赠、银行、工会、养老基金、保险公司等。
他们掌握的投资基金盘子很大，规模一般都在10亿美元以上。
而募集的资金越多，要求的退出规模也就越大，而且大多数机构都需要在基金生命周期的前三年内把钱投出去。
这意味着，大规模的风险投资机构要找到能够很快的将大量资金用出去的好项目，在这方面，他们承担着很大的压力。
所以，他们对小项目兴趣不大。
就算100万美元投资一家公司，回报率达到10倍，也不过1000万美元的投资收益。
对于10亿美元规模的基金而言，这个数字太小了，还不够管理费用。
也许报表里一个小数点的四舍五入，就不止1000万美元了
所以，他们寻找的是那些在退出时，能够达到5亿美元以上估值的公司。
这也是他们能够满足投资人期望唯一的途径。
正是因为如此，这类机构在投资时，宁可给出较高的估值，也希望占到较多的股权，来保障未来的收益回报。
他们关注的项目的发展前景和市场预期，能够达到的规模和高度。
关注的是股权占比。
如果他们真的认可了项目，估值反而是最不值得斟酌的。
一句话，有钱！
隋波的估值报价、公司的99年底上市的目标，恰好符合他们的需求。
所以，隋波只需要用合理的依据来说服高盛，让他们认同易趣真的值这么多钱，就可以了。
谈判中，没有什么比提前知道对方的真实需求更有利的了。
只要针对性的，给出有诱惑力的解决方案，就可以放大他们的贪婪和冲动。
在去往高盛帝都代表处所在的国际大厦的路上，隋波思索着，应该怎么阐述自己对易趣估值1亿美元的理由。
说到互联网公司的估值，相比传统企业有很大的不同。
传统企业一般采用的都是pe估值法（市盈率分析法）、pb估值法（市净率分析法）或者dcf估值法（现金流贴现估值法）。
看看财务报表，就可以简单做出一个大致不差的估值来。
这是因为传统企业在产品、市场、竞争等方面已经非常成熟，基本上在一定的时间内，不会有特别大的变化。
而互联网公司则因为技术新、市场发展和变化快、盈利模式弱、轻资产等特点，很难用传统企业的估值模式来做估值。
尤其是在1998年这个时期。
美国的互联网公司不断的创造出令人惊讶的一个个高估值，从而也逐渐形成了一种观念：
在互联网行业发展的起飞阶段，真正重要的不是盈利，而是增长速度和市场份额。
华尔街的一位分析家说：“在这一阶段，盈利并不能说明什么。投资者能够理解，在行业的早期增长过程中，保持高速增长和占有市场领先份额具有极为重要的战略优势。”
因此，现阶段投资机构对于互联网公司的估值，基本上都是凭借经验和直觉，以及对公司发展前景和市场的预测来做出。
如果一定要说，现在有什么明确的估值方法的话，那就是deva估值法（discounted equity valuation analysis，股票价值折现分析法)，
deva 最早由摩根斯坦利的分析师 mary meeker 提出，现在基本上已经是硅谷对互联网公司投资的估值参考标准。
deva 估值的公式为： e=mcc（其中 e 为项目的经济价值，m 为单体投入的初始资本，c 为客户价值增长的平方值）。
简单来说，
就是当一个网站，只有自己一个客户时，他的价值基本为零。
而当锁定第二个客户后，就可以做很多的互动，附加价值也就被发现了，附加价值的测算是客户数量 2 的平方 4。
当锁定第三个客户时，会加速发掘更多新价值，附加价值应该是 3 的平方 9。
依次类推。
像后来facebook在上市前，就能够达到数百亿甚至上千亿美元的天价估值，就是用8亿用户的数量，采用deva估值模式得出的。
如果按照deva的估值公式来计算：
目前易趣拥有50万用户数，假定每个用户市场价值为0.1元，那么50万用户就是5万市值，估值时使用5万的平方，易趣公司的估值就应该是2.5亿。
用户市场价值，是可以根据网站的商业模式来进行判断的。
但是，这只是非常简单的一种估值方式。
真正到了实际操作阶段，还需要考虑更多的元素。
比如公司的发展阶段、市场份额、增长空间和增长速度、技术领先和知识产权、交易类比（相同领域内其他公司融资估值）等等。
采用不同的估值方法，投资人心里的预期和判断，会截然不同。
还是那句话，任何事情的重要程度，都取决于人们对它的感受！
隋波敢于报出高达1亿美元的公司估值，自然有他的理由。
第一、易趣公司有着成熟的产品和完整的商业模式，并且现在盈利，有着健康的现金流。
就这一点，已经超出了绝大多数互联网公司。
第二、易趣公司市场份额领先。
互联网的特征就是赢家通吃，市场第一的估值大多数时候，会比市场第二高出数倍，因为投资机构更愿意用高溢价来投资市场领先者。
第三、易趣公司目前还处于成长期。
成长期意味着高速的增长速度和空间，而且相比初创期，投资风险更小。
第四、易趣公司的电商、社交两个平台，商业模式不同，估值方式也不同，不能简单一概而论。
比如电商平台的用户市场价值，在现阶段就远远超过了社交平台。
再加上顶尖的技术团队、近期的上市规划等，这些也都是提升估值的因素。
另外，在隋波心里，算的是另一本账。
其实所谓估值方式、模型，都是投资机构的方法。
对于创业者而言，估值只是意味着一件事
那就是，公司现在需要多少钱？
易趣这次的a轮融资，目的是为了接下来的快速扩张，占领市场。
隋波心里有一个时间表：
需要的钱以能够用6-9个月为期限。
到1999年中旬，就需要启动b轮也就是最后一轮融资，引进基石投资者（cornerstone investors）。
为年底上市做冲刺了。
具体的来说，就是要用这些钱来搭建完善易趣网的b2c业务供应链、物流和储运；
完成全国主要城市的网吧连锁布局；
再去掉人员、办公场地、带宽服务器、市场费用的预测。
并预留50-100%的资金缓冲空间。
隋波大概估算了一下，先完成布局，在各省会城市和直辖市，至少都设置一个大型仓库、招聘当地配送人员。
在加上供应链端，需要大批量的从厂商进货（规模上去就可以谈账期了）等等，最少也需要1000万美元。
这还只是最简单的，保证了每个省份能够有站点而已。
要想达到像前世时京东那样的规模，至少要花个十来年的时间，投资个几百亿，才勉强算够吧
网吧连锁全国布局的投资也大，不过这一块的现金流非常好。
另一块大的费用就是服务器和带宽了，随着用户数量的增长，这一块的费用也是水涨船高。
总之，2000万美元。
差不多可以使得易趣按照既定的发展战略，进行布局。
并足够用到下次融资。
这才是隋波估值1亿美元，希望融2000万美元，真正的原因。